Το έτος της κρίσης

Το επόμενο χρηματοπιστωτικό κραχ προβλέπεται να συμβεί όταν αυξηθούν διαδοχικά τα βασικά επιτόκια και σταματήσουν οι παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών – πιθανότατα το 2ο εξάμηνο του 2018, όπου η Ελλάδα θα πρέπει να προσφύγει στις αγορές, έχοντας ολοκληρώσει την τρίτη δανειακή σύμβαση.

Ανάλυση

Ο αμερικανικός δείκτης Dow Jones ξεπέρασε εύκολα τις 23.000 μονάδες, από 18.000 ένα χρόνο πριν – ενώ ο γερμανικός DAX τις 13.000 μονάδες, από 10.500 το προηγούμενο έτος. Ουσιαστικά λοιπόν τα χρηματιστήρια τεκμηριώνουν πως ακολουθούν τους δικούς τους νόμους, οι οποίοι δεν έχουν άμεση σχέση με την πραγματική οικονομία – με εξαίρεση το ελληνικό, το οποίο έχει καθηλωθεί στις 750 μονάδες, από 1.400 την άνοιξη του 2014, όπου η χώρα δανείσθηκε για πρώτη φορά από τις αγορές. Προφανώς ο ελληνικός δείκτης δεν προβλέπει έναν εύκολο δανεισμό της Ελλάδας, όταν ολοκληρωθεί η τρίτη δανειακή σύμβαση – ενώ με τα επιτόκια που θα πλήρωνε η χώρα για να ανακυκλώσει τα ομόλογα της ασφαλώς δεν θα μπορούσε να ανταπεξέλθει.

Περαιτέρω στις διεθνείς αγορές, τριάντα χρόνια μετά τη Μαύρη Δευτέρα (19.10.1987), όπου σε μία και μοναδική ημέρα ο Dow Jones υποχώρησε κατά 23%, όλοι αναρωτιούνται πόσον καιρό ακόμη θα διατηρηθεί η άνοδος – αφού οι τιμές των μετοχών σε σχέση με τα κέρδη τους θεωρείται πως έχουν αναρριχηθεί σε μη ρεαλιστικά ύψη.

Εν τούτοις, έως το καλοκαίρι του 2017 ο σχετικός δείκτης (Ρ/Ε) βρισκόταν περίπου στο 20 – γεγονός που σημαίνει ότι, τα κέρδη των επιχειρήσεων σε σχέση με τις τιμές των μετοχών τους ήταν ισοδύναμα με ένα επιτόκιο της τάξης του 5%. Όσον αφορά δε τα μερίσματα ως προς τις τιμές, υπολογίζονταν κατά μέσον όρο στο 2,5% – οπότε οι μετοχές εμφάνιζαν πολύ καλύτερη απόδοση, συγκριτικά με τις καταθέσεις, στις οποίες τα επιτόκια είναι σχεδόν μηδενικά (φυσικά δεν ισχύει για όλες τις μετοχές και τα χρηματιστήρια, αφού πρόκειται για μέσους όρους). 

Έκτοτε όμως ο Dow Jones αυξήθηκε από τις 22.000 μονάδες στις 23.300, ενώ ο DAX, ο οποίος ήταν ήδη αρκετά υπερτιμημένος (άρθρο), κέρδισε 1.000 μονάδες – γεγονότα που σημαίνουν ότι, η σχέση των κερδών των επιχειρήσεων προς τις τιμές τους, καθώς επίσης η μερισματική τους απόδοση, έχουν μειωθεί σημαντικά. Εκτός αυτού υπάρχουν ορισμένοι άλλοι δείκτες, όπως ο «CAPE/VIX Ratio» (γράφημα, ο CAPE περιγράφει την αναλογία των κυκλικά προσαρμοσμένων τιμών προς τα κέρδη, γνωστός επίσης ως Shiller Ratio, ενώ ο VIX τη μεταβλητότητα), οι οποίοι προειδοποιούν για ένα επερχόμενο κραχ – αφού ο συγκεκριμένος δείκτης ευρίσκεται σε επίπεδα ρεκόρ.

Συνεχίζοντας, οφείλει να είναι κανείς προσεκτικός με τις προβλέψεις του, αφού μετά την κρίση του 2008 οι κεντρικές τράπεζες δεν μηδένισαν μόνο τα βασικά τους επιτόκια αλλά, επίσης, πλημμύρισαν το σύστημα με περίπου 17 τρις $ νέα χρήματα – κάτι μοναδικό στα ιστορικά χρονικά. Με δεδομένο δε το ότι, τα χρήματα αυτά κατευθύνθηκαν κυρίως στα πάγια περιουσιακά στοιχεία (μετοχές, ακίνητα κλπ.), προκάλεσαν μόνο σε αυτά φούσκες και πληθωρισμό – ενώ η πολιτική των μηδενικών επιτοκίων αιτιολογεί τις μέσες τιμές των μετοχών, αφού μόνο και μόνο τα μερίσματα τους είναι υψηλότερα από τους τόκους καταθέσεων, καθώς επίσης από τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων που είναι σε μεγάλο βαθμό αρνητικές.

Στα πλαίσια αυτά, εάν δεν αλλάξει η συγκεκριμένη πολιτική, οι τιμές των μετοχών έχουν ακόμη περιθώρια αύξησης, αφού προσφέρουν μεγαλύτερα έσοδα από τους τόκους – οπότε η βασική ερώτηση αφορά τη χρονική στιγμή που τα βασικά επιτόκια (τα κρατικά ομόλογα επίσης) θα υπερβούν τις αποδόσεις των μετοχών. Ειδικά στην Ευρώπη η επόμενη ερώτηση θα ήταν εάν η ΕΚΤ, όταν θα αρχίσει να αυξάνει τα βασικά επιτόκια (εάν), θα το κάνει προσεκτικά και σταδιακά, όπως η Fed στις Η.Π.Α., έτσι ώστε να μην προκληθεί πανικός – καθώς επίσης πότε θα σταματήσει την πολιτική της ποσοτικής χαλάρωσης (QE), όπως έχει κάνει ήδη από το 2014 η αμερικανική κεντρική τράπεζα. Εν προκειμένω βέβαια, η υπερχρέωση πολλών χωρών της Ευρωζώνης, δύσκολα επιτρέπει την αύξηση των επιτοκίων ή τη μη στήριξη των ομολόγων τους από την ΕΚΤ.

Ένα επόμενο κριτήριο αποτελεί το γεγονός ότι, επιχειρήσεις και νοικοκυριά διαθέτουν πολύ μεγάλα ποσά (αποταμιεύσεις), τα οποία δεν επενδύονται παραγωγικά – ενώ οι κανονισμοί για τις τράπεζες (Βασίλεια ΙΙ και ΙΙΙ) τις υποχρεώνουν σε μία δραματική μείωση του δανεισμού τους προς την πραγματική οικονομία.

Κάτι ανάλογο ισχύει επίσης για τις ασφαλιστικές εταιρείες, όπου η ευρωπαϊκή οδηγία «Solvency II» περιορίζει τις σημαντικά δυνατότητες τους στο πεδίο των επενδύσεων – ενώ, ο συνδυασμός της με την πολιτική των μηδενικών επιτοκίων, μειώνει την ελκυστικότητα των ασφαλειών ζωής σε μεγάλο βαθμό, οπότε δεν εισρέουν πλέον σε αυτές τόσο πολλά χρήματα, κατευθυνόμενα στα χρηματιστήρια ή στα ακίνητα. Με απλά λόγια, αντί να κάνει κάποιος μία ασφάλεια ζωής με ελάχιστη απόδοση, προτιμάει να διακινδυνεύσει τα χρήματα του στις μετοχές προσδοκώντας μεγαλύτερα κέρδη – οπότε είναι εύλογη η αύξηση των τιμών τους. ΄ 

Τέλος, οι εισηγμένες επιχειρήσεις αποτελούν μόνο ένα πολύ μικρό μέρος αυτών που δραστηριοποιούνται στην πραγματική οικονομία – οπότε η μαζική εισροή των χρημάτων σε αυτές είναι λογικό να εκτοξεύει τις τιμές τους. Πόσο μάλλον στην Ευρώπη, όπου παραδοσιακά οι επιχειρήσεις χρηματοδοτούνται μέσω τραπεζικών δανείων με ποσά της τάξης του 75% – ενώ στις Η.Π.Α. μόλις με 25%, έχοντας πρόσβαση σε ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια. 

Η κρισιμότητα της ανόδου των επιτοκίων

Από την άλλη πλευρά τώρα, την αρνητική για τις μετοχές, αρκετοί υποθέτουν πως η ΕΚΤ θα σταματήσει την αγορά ομολόγων το επόμενο έτος ή, τουλάχιστον, θα την περιορίσει αρκετά. Εάν συμβεί κάτι τέτοιο, τότε τα κράτη θα πρέπει να χρηματοδοτηθούν από τις αγορές – όπου μόνο στην Ευρωζώνη τα ετήσια ελλείμματα, για τα οποία εκδίδονται ομόλογα, υπολογίζονται στα 160 δις €. Εκτός αυτών θα πρέπει οι χώρες να ανακυκλώνουν τα παλαιότερα ομόλογα τους στις ημερομηνίες λήξης τους – αφού δεν παράγουν πλεονάσματα για να μειώνουν τα χρέη τους ούτε διαθέτουν τόσες πολλές δημόσιες επιχειρήσεις, για να τις ιδιωτικοποιήσουν εισπράττοντας χρήματα. 

Στα πλαίσια αυτά, εάν τα κράτη δεν βοηθηθούν από την ΕΚΤ, δεν θα αρκούν τα χρήματα από τις τράπεζες και τις ασφαλιστικές εταιρείες για να καλύψουν τη ζήτηση – παρά το ότι οι νέοι τραπεζικοί και ασφαλιστικοί κανόνες που υιοθετούνται έχουν ακριβώς αυτό το στόχο. Οι ιδιώτες επενδυτές όμως δεν πρόκειται να αγοράζουν ομόλογα με μηδενικές αποδόσεις – οπότε θα αυξηθούν τα επιτόκια, οδηγώντας τις υπερχρεωμένες χώρες στα όρια της χρεοκοπίας. 

Εάν συμβεί κάτι τέτοιο, οι συνέπειες θα είναι δραματικές τόσο για τα χρηματιστήρια, όπου το κραχ θεωρείται βέβαιο όταν τα επιτόκια υπερβούν ένα κρίσιμο μέγεθος, όσο και για τις τράπεζες – για το χρηματοπιστωτικό σύστημα γενικότερα, το οποίο δεν θα μπορέσει να αντέξει τυχόν μαζικές αθετήσεις πληρωμών εκ μέρους κρατών και επιχειρήσεων. Με δεδομένες δε τις φούσκες ακινήτων σε πολλές χώρες, όπου η ενδεχόμενη άνοδος των επιτοκίων θα είχε ως αποτέλεσμα το σπάσιμο τους, ενώ μία κρίση στην αγορά ακινήτων συνοδεύεται πάντοτε από μία τραπεζική κρίση, είναι εύκολο να φαντασθεί κανείς το μέγεθος του κραχ. 

Ειδικά όσον αφορά τα ακίνητα οφείλει να γνωρίζει κανείς ότι, το αντίστοιχο κριτήριο των κερδών σε σχέση με τις τιμές των μετοχών είναι τα ενοίκια συγκριτικά με τις τιμές αγοράς των ακινήτων. Για παράδειγμα, εάν τα ενοίκια αντιπροσωπεύουν ένα επιτόκιο της τάξης του 2%, τότε η τιμή του ακινήτου είναι 50 φορές μεγαλύτερη από το ετήσιο ενοίκιο. Εάν όμως το επιτόκιο αυξηθεί στο 4%, τότε το ακίνητο δεν μπορεί να κοστίζει πάνω από 25 φορές το ετήσιο ενοίκιο – αν και φυσικά υπάρχουν περισσότερα κριτήρια, όπως η θέση, ο χρόνος κατασκευής κοκ. Επομένως κατανοεί κανείς τα περιθώρια πτώσης των τιμών τους, εάν αυξηθούν τα επιτόκια. 

Ολοκληρώνοντας, εκτός του ότι αρκετές μικρομεσαίες επιχειρήσεις δεν θα μπορούσαν να αντέξουν την άνοδο των επιτοκίων, το ίδιο θα συνέβαινε με πολλά κράτη – επειδή δεν θα ήταν σε θέση να αυξήσουν τους φόρους για να καλύψουν τα επί πλέον ελλείμματα. Κυρίως βέβαια τα ευρωπαϊκά, όπου τα δημόσια έσοδα ως προς το ΑΕΠ πλησιάζουν το 50% (γράφημα) – οπότε τυχόν περαιτέρω αύξηση των φόρων θα τα βύθιζε σε ύφεση, περιορίζοντας σε μεγάλο βαθμό τις επενδύσεις.

Επίλογος

Η επόμενη κρίση θα συμβεί όταν αυξηθούν διαδοχικά τα επιτόκια στην Ευρώπη, καθώς επίσης όταν η ΕΚΤ σταματήσει την αγορά κρατικών ομολόγων – ενώ εν προκειμένω οι Η.Π.Α. ευρίσκονται σε πλεονεκτικότερη θέση, αφού η Fed έχει αυξήσει ήδη τρεις φορές τα βασικά της επιτόκια, έχοντας ολοκληρώσει το πρόγραμμα ποσοτικής διευκόλυνσης το 2014 (αν και δεν προέβη στην αναρρόφηση της υπερβάλλουσας ρευστότητας). 

Έως τότε δεν φαίνεται να υποχωρήσουν σημαντικά οι τιμές των μετοχών, παρά το ότι είναι σε πολύ υψηλά επίπεδα – αν και ορισμένες έχουν αυξηθεί υπερβολικά, ιδίως των τεχνολογικών εταιρειών στις Η.Π.Α., έχοντας χάσει εντελώς την επαφή με την πραγματικότητα. Σύμφωνα με τις περισσότερες προβλέψεις πάντως, το ενδεχόμενο αυτό τοποθετείται στο 2ο εξάμηνο του 2018, όπου συμπτωματικά η Ελλάδα θα πρέπει να προσφύγει στις αγορές, έχοντας ολοκληρώσει την τρίτη δανειακή σύμβαση – κάτι που ως εκ τούτου δεν είναι τόσο ευχάριστο, όσο το παρουσιάζει η ελληνική κυβέρνηση, αγνοώντας προφανώς τις διεθνείς συνθήκες.

Βασίλης Βιλιάρδος
Οικονομολόγος
E-mail: viliardos@analyst.gr
Ειδικότητα: Mάκρο-οικονομικά / Πολιτική Οικονομία

Πηγή : http://www.analyst.gr